Rétrospective des 100e Entretiens suisses de l'immobilier

L'immobilier n'a pas nécessairement la réputation d'être une "science de la fusée", mais il y a des thèmes exigeants. La question de l'évaluation, par exemple, a déjà été abordée il y a un an, lors d'un "débat sur l'immobilier". Le complexe "évaluation" était prédestiné à une nouvelle édition, et si celle-ci s'est avérée intellectuellement stimulante, c'est grâce à la grande qualité du panel animé par John Davidson. Elle a d'ailleurs été assez divertissante. L'orateur de clôture Andreas Loepfe et les thèses qu'il avait apportées n'y sont pas pour rien. Il a présenté la pratique de l'évaluation comme le jouet de forces supérieures, comme la victime de "narratives", ce qui a d'ailleurs permis à Loepfe de présenter lui-même une narrative réussie. Son point de vue sur le phénomène de l'"évaluation" n'était qu'une perspective parmi d'autres offertes par la soirée. Les trois points de vue étaient tout aussi fascinants et justifiés - bien qu'ils n'auraient pas pu être beaucoup plus différents.

Le pur 'Mark to Model' - un mythe

Il y avait d'une part la perspective de l'objectivité - prise par l'acteur le plus proche du sujet : l'évaluateur lui-même. C'est à nouveau Daniel Macht, Head Valuation & Advisory chez JLL Suisse, qui a représenté la profession sur le podium. Une fois de plus, il a dû la défendre contre le reproche que les évaluations sont tout simplement trop élevées. Mais les rendements des immeubles d'habitation et des bureaux à Zurich ou à Genève, qui sont effectivement les plus bas en comparaison européenne, apparaissent sous un autre jour lorsqu'on les compare aux placements sans risque. Comme l'a montré Macht, les primes de risque à Genève et Zurich comptent parmi les plus élevées de la comparaison, elles sont même en tête pour l'immobilier résidentiel. Sa conclusion : la Suisse est correctement évaluée. Le fait que la pratique d'évaluation dans notre pays suive trop l'approche "Mark to Model", c'est-à-dire qu'elle soit trop éloignée du marché, est considéré par Macht comme un "mythe". Il est vrai qu'en Suisse, l'évaluation est généralement basée sur un modèle - mais selon Macht, cela ne signifie pas que des données concrètes ne sont pas prises en compte, à commencer par les coûts d'exploitation et les loyers du marché, ainsi que les rendements d'achat de transactions comparables. Les paramètres d'entrée non observables ne jouent un rôle que lorsqu'il n'y a pas d'évolution observable du marché. Or, la situation a fortement évolué depuis le dernier "entretien immobilier" sur ce thème. Le marché de l'investissement a redémarré et l'envie d'investir s'est réveillée chez de nombreux acteurs. Des données issues de deals en chair et en os sont disponibles, comme l'assure Macht. L'évaluateur a montré que les évaluations sont systématiques et ne sont pas soumises à l'arbitraire en examinant les différents types de biens immobiliers. Selon lui, les valeurs n'ont pas évolué de la même manière depuis la mi-2022 pour l'ensemble du marché. Alors que les immeubles de bureaux haut de gamme ont pris de la valeur depuis lors, les immeubles nécessitant des travaux d'entretien, par exemple, ont connu une évolution inverse. Cela indique que des raisons objectives poussent à l'évaluation.

L'emballage compte aussi

Stephan Lüthi adopte un point de vue légèrement différent sur la question. La perspective du Head Real Estate Asset Management de la Banque cantonale de Zurich pourrait être qualifiée de pragmatique, la question du sens se situant finalement plutôt à l'arrière-plan pour l'investisseur. Pour Lüthi, ce qui compte, c'est que la valeur de marché est nécessaire, c'est un instantané précieux. Sans évaluation, il n'est pas possible de calculer une VNI ou un agio - toutes choses qui sont nécessaires. Mais pour Lüthi, la fair value n'est pas une grandeur qui aurait un sens en soi. Au lieu de la valeur en soi, il n'y a que la valeur pour quelqu'un, et cette valeur se présente différemment pour chaque investisseur. Pour l'un, un centre commercial abandonné peut être sans valeur, mais pas pour l'autre, qui sait comment revitaliser ce genre de choses. Fair value versus investment value - c'est un point si important qu'il faut s'en souvenir. Parmi les aspects qui ont une influence sur les valeurs, Lüthis a également cité cette fois la forme du véhicule concerné. La valeur d'un seul et même sous-jacent peut évoluer de manière très différente au fil des ans, selon qu'il a le conditionnement "société anonyme immobilière" ou "fondation de placement". Il s'agit là aussi d'une réflexion passionnante sur ce que peut être - et ce que ne peut pas être - une évaluation.

Les récits rendent l'immobilier cher

Puis le rideau s'est levé sur l'orateur final, Andreas Loepfe, qui s'est fait l'avocat du diable avec plaisir. Point de départ de son argumentation : les privés font actuellement la pluie et le beau temps sur le marché. Il s'agissait d'ailleurs d'une observation que Macht avait déjà exprimée auparavant et qu'il a pu étayer de manière impressionnante avec des données de son employeur JLL (même si la définition de "particuliers fortunés" ne correspondait pas tout à fait en termes de volume de placement). Loepfe a interprété l'appétit des particuliers fortunés pour les investissements immobiliers directs comme une réaction au fait que les institutionnels leur proposent de faibles rendements. Ceux-ci seraient à leur tour dus à un certain instinct grégaire, déclenché et peut-être même dirigé par des récits puissants - et c'est là que les évaluateurs entrent en jeu. Selon Loepfe, les évaluateurs performants anticipent les récits de leurs clients institutionnels. C'est pourquoi ils sont pour ainsi dire pris dans une boucle de reproduction réciproque avec ces derniers. En fin de compte, cette boucle implique également le marché, car celui-ci regarde les évaluations, de sorte que, selon les termes de Loepfe, "les évaluations reproduisent leurs valeurs". Loepfe a qualifié de narratifs qui poussent les prix les thèmes de régulation tels que l'ESG, dont l'étoile semble d'ailleurs être en train de décliner aux Etats-Unis, ainsi que l'idée de la "valeur refuge" et le mantra des situations centrales. On peut peut-être trouver la perspective de Loepfe sur les choses hérétique, mais il prend en tout cas les choses d'une hauteur de vue assez élevée. Les normes d'évaluation telles que les IFRS sont peut-être un peu trop sophistiquées pour que les évaluateurs soient considérés comme des exécutants consentants. Et un investisseur comme Lüthi donne l'impression de ne pas être seulement à la merci des récits et des thèmes réglementaires, mais aussi d'en jouer et d'enregistrer avec précision les opportunités qui se présentent en dehors des sentiers battus. Mais c'est une source d'inspiration lorsque les prétendues certitudes sont remises en question par de bons arguments, et il est parfois permis de simplifier. Le fait que Loepfe se soit vu attribuer une place marginale dans le panel de discussion en guise de punition par l'animateur John Davidson, qui était en pleine forme - "tu polarises", a-t-il dit - était bien sûr une plaisanterie.

L'édition anniversaire des "Entretiens immobiliers" s'est d'ailleurs déroulée cette fois-ci en clôture du SVIT Valuation Congress au Volkshaus de Zurich. L'offre des évaluateurs du SVIT était un beau geste, et elle montre l'importance que ce format a désormais dans la branche. Il y avait des gâteaux, un tirage au sort, et des salutations bien sûr, mais surtout, la manifestation a montré par elle-même pourquoi elle a tant de succès : ce sont toujours les contenus qui sont au centre.